Пресс-конференция после объявления о повышении процентной ставки показала, что Европейский центральный банк полон решимости продолжать повышать процентные ставки. Тем не менее, несмотря на то, что сегодняшний гигантский поход был легким делом, мы ожидаем гораздо более спорных дискуссий на заседании в декабре и завершения цикла повышений в феврале следующего года.
ЕЦБ повысил процентные ставки на 75 б.п., в результате чего процентная ставка по депозитным кредитам достигла 1,5%, а основная ставка рефинансирования – до 2%. Вопреки решениям о повышении ставок, принятым в июле и сентябре, размер этого повышения ставок, похоже, не оспаривался и получил широкую поддержку со стороны всех членов ЕЦБ, определяющих денежно-кредитную политику. Наряду с ожидаемым повышением ставок ЕЦБ также объявил об изменениях в текущих целевых операциях долгосрочного рефинансирования (TLTRO) с точки зрения применяемой процентной ставки и более ранних дат погашения. Центральный банк также решил установить вознаграждение по минимальным резервам на уровне депозитной ставки ЕЦБ.
Что касается измененных условий TLTRO, то с 23 ноября 2022 года процентная ставка по всем оставшимся операциям TLTRO III будет индексироваться в соответствии со средними применяемыми ключевыми процентными ставками ЕЦБ. Также будет три дополнительных момента для более ранних погашений. По мнению ЕЦБ, «необходимо адаптировать определенные параметры TLTRO III, чтобы усилить передачу наших директивных ставок условиям банковского кредитования, чтобы TLTRO III способствовал передаче курса денежно-кредитной политики», что немного странно, поскольку последний обзор банковского кредитования уже сигнализировал об ужесточении условий кредитования.
Что касается решения установить вознаграждение за минимальные резервы на уровне депозитной ставки ЕЦБ, а не на уровне рефи, что вряд ли окажет какое-либо влияние, поскольку минимальные резервы в настоящее время составляют лишь часть общей избыточной ликвидности, а ЕЦБ не объявляли пока об обратном распределении.
Самый резкий и масштабный цикл повышения ставок за всю историю
ЕЦБ повысил процентные ставки в общей сложности на 200 базисных пунктов за период чуть более трех месяцев. Это самый резкий и агрессивный цикл повышений из всех когда-либо осуществлённых. В предыдущих двух циклах повышения с момента создания валютного союза ЕЦБ потребовалось не менее 18 месяцев, чтобы повысить ставки в общей сложности на 200 базисных пунктов.
Недавнее повышение ставки является еще одним свидетельством резкого изменения парадигмы в ЕЦБ. Год назад президент ЕЦБ Кристин Лагард заявляла на пресс-конференции, что «настоящие леди не ожесточают» монетарную политику. Теперь ЕЦБ провел самое агрессивное повышение ставок в своей истории, несмотря на войну в Европе, незначительные признаки перегрева экономики, а скорее признаки надвигающейся рецессии, и рекордно высокую инфляцию, которая в основном вызвана высокими ценами на энергоносители и сырьевые товары. Пару лет назад тот же ЕЦБ, но с другими главными действующими лицами мог решить этот вопрос по-другому. Нынешний ЕЦБ, однако, очень поздно осознал тот факт, что даже если инфляция обусловлена факторами предложения, слишком высокая инфляция в течение слишком долгого времени может подорвать доверие к центральному банку и посеять семена для необоснованных вторичных эффектов.
На нынешнем этапе надвигающейся рецессии и высокой неопределенности нормализация денежно-кредитной политики — это одно, а переход на ограничительную территорию — совсем другое. С последним повышением ставки ЕЦБ очень близко подошел к точке, после которой нормальная ситуация может стать ограничительной. Однако во время пресс-конференции Лагард заявила, что ЕЦБ, возможно, все же придется повысить ставки еще на нескольких заседаниях, поскольку работа по возвращению инфляции к целевому уровню еще не завершена.
Первое открытие для голубиного стержня в декабре
Забегая вперед, ЕЦБ, похоже, полон решимости продолжать повышать процентные ставки, но уже не такими гигантскими шагами в размере 75 базисных пунктов. Лагард попыталась создать впечатление, что повышение ставок будет не одно. Однако ее комментарии о том, что ЕЦБ больше не верит ни в какие оценки нейтральной процентной ставки, после предыдущих комментариев о том, что центральный банк больше не верит в свои прогнозы инфляции, затрудняют определение точной реакции функции ЕЦБ. Эту функциональную реакцию, вероятно, можно обобщить в паре слов как «что угодно, когда угодно». Лагард также упомянула слово «рецессия» и подчеркнула, что поступающие данные и следующие за ними прогнозы аналитиков на декабрьском заседании будут чрезвычайно важны для голубиного разворота на декабрьском заседании.
Мы считаем, что дебаты на декабрьском заседании уже будут гораздо более противоречивыми, чем сегодня, что приведет к очередному повышению ставки на 50 б.п. Однако, поскольку прогноз ЕЦБ по инфляции на 2024 год уже был озвучен на уровне 2,3% в сентябре и, скорее всего, будет на уровне 2% на 2025 год на декабрьском заседании, трудно понять, как ЕЦБ сможет добиться большего, чем дополнительное повышение ставок на 75 базисных пунктов. Для нас терминальная ставка остается на уровне 2,25% к депозитной ставке. ЕЦБ слишком поздно и слишком медленно нормализует свою денежно-кредитную политику. Он не должен пытаться компенсировать это, слишком долго находясь на слишком высоком уровне.